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あるふぁの株式投資

グレアム流バリュー投資の実験記録。16.4.11にスタート。ギャンブルではなく、堅実な投資を目指す人向けのブログ。

財務健全だと株の評価が下がる?

利益額や利益率ベースで会社を評価するとき、二つの難題があります。一つは未来の利益を予測するのは相当に難しいということ。もう一つはROE(純資産に対する利益の割合)を基に評価する際、タイトル通りの矛盾が生じることです。

私はこの二つの難題に取り組むつもりはないので、PBR(清算価値)ベースでの評価しか参考にしないことにしています。

後者の具体例を上げてみましょう。バランスシート上には資産、負債、純資産の三項目がありますが、会社Aは資産30、負債0、純資産30、会社Bは資産30、負債20、純資産10、だったとします。会社A、Bともに年2の利益を生むとすれば、私には会社Aの方が断然価値の高い企業に見えます。同じ利益を生むなら無借金経営の方がいいに決まっていますし、株主に帰属する純資産も3倍あるからです。

しかし時価総額はBの方が高くなると予想されます。理由はAのROEは約7%しかないのに対しBのROEは20%と高い水準にあるからです。この場合、Aは資金効率があまり良くない会社なのでせいぜい30前後の時価総額(PER15、PBR1.0)、一方Bは素晴らしい資金効率の会社として高評価が与えられ50の時価総額(PER25、PBR5.0)がついても不思議ではありません。

同じ資産30を使い同じ利益2を生みだす二つの会社が、倍近い価格差のある評価を下されることになるのです。その原因は借金の有無で、借金持ちの方がはるかに高い評価を得ます。

 もう一つ例を上げてみましょう。上記の会社Bに資産と純資産を10ずつ追加した会社Cを考えます。この10の資産は営業にあまり関係がなく利益に影響を与えないと仮定すると、会社Cは資産40、負債20、純資産20、利益2の会社となります。

会社Bと会社Cを比べると間違いなく会社Cの方が価値が高いはずなのですが、時価総額はおそらくBの方が高くなります。なぜならROEが20%から10%へと下がったことで、高収益企業から平凡な企業へ格下げになったからです。おそらくCの時価総額は良くても35ほどでしょう。(PER17.5 PBR1.75)

実際は成長継続の見込みや資産負債の内容も考えたうえで株価は決定されているはずですし、そもそも全く同じ企業なんて存在しませんので上記の例のように単純に比較はできません。ですが利益を評価の中心に据えると、何やらわけがわからない面があるということです。

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